近年來，逆勢擴張，存貨高達1500億；負債高企，達千億級；股東高比例質押

萬科董事會主席郁亮在南方區域9月月度例會上，高喊出“活下去”的口號，作為行業領頭羊，萬科遭遇的情況也正是其他房企的普遍遭遇。

年底大考將至，政策收緊大背景下，下一階段融資，成為房企不得不考慮的重大議題。

近日，今年新晉千億俱樂部的第一家房企陽光城，再度鎖定了應收賬款證券化融資，今年其先后兩次試圖將應收賬款證券化，融資額為70億元。此外，擔保、質押也充斥著其重大事項公告。這背后其高存貨、高負債、高質押擔保三高并存的隱憂顯現。

70億元應收賬款資產證券化融資

12月5日，陽光城發布公告稱，陽光城擬與山東省國際信托股份有限公司、融博泰商業保理(上海)有限公司合作，以陽光城及下屬子公司項下房地產項目在銷售過程中形成的購房應收款為基礎資產，以上述基礎資產發行相關產品進行融資，總額不超過20億元。

本次以購房應收款為基礎資產發行相關產品的增信措施為就保理公司及陽光城下屬子公司基于基礎資產的相關合同(具體名稱及形式以屆時每期為準)而對權利人負有的相關義務(如差額補足等)，陽光城提供連帶責任擔保。此次融資方案已經公司第九屆董事局第五十四次會議審議通過，尚需提交公司股東大會審議批準。

陽光城想要實現應收賬款資本證券化并不是今年以來的第一次，此前不久的11月14日，在原證券事務代表張龍辭職、修改公司章程的同一天，陽光城發布公告，擬與五礦國際信托有限公司、深圳市五順方商業保理有限公司合作，以陽光城及下屬子公司項下房地產項目在銷售過程中形成的購房應收款為基礎資產，以上述基礎資產發行相關產品進行融資，總額不超過50億元。

11月29日，股東大會審議通過了該項議案。雖然表決結果為同意股數達到出席會議股東所持有效表決權股份總數的三分之二以上，表決通過，但中小股東表決情況卻大大出乎意料，提出反對意見的中小股東為8899325股，占出席會議中小股東所持有效表決權股份99.7791%，幾乎所有參與會議的中小股東都投出了反對票。

對于陽光城兩次以應收賬款作為基礎資產進行融資，易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進對新京報表示，近期房地產行業政策仍是收緊態勢，導致了房地產企業將基礎資產證券化的行為，相對來說，資產證券化獲得審批通過的可能性更大。陽光城這兩年積極拿地，擴大規模，而房地產銷售降溫，給陽光城造成的壓力較大，也要求陽光城不斷擴展融資渠道。

據Wind數據顯示，截至12月9日，陽光城主要的融資方式為債券融資，共計發行債券融資266億元，占直接融資金額的76.43%。2018年下半年陽光城密集融資，其中，發行公司債募集資金總額為34億元，發行中期票據融資總額為14億元，共計融資金額為48億元。2018年半年報數據顯示，陽光城的期末融資余額為1145.47億元，在嚴控融資成本的前提下，陽光城整體平均融資成本為7.49%。

據公開資料看，相對于債券融資，通過信托以應收賬款資本證券化融資成本要高不少，這將蠶食利潤。

逆勢買買買，存貨與負債總額均為千億級

“選擇性高周轉、低成本”的運營策略下，陽光城的打法更類似碧桂園。近三年來，陽光城的負債逐年增加，2015年-2017年陽光城負債同比增加44.14%、79.88%、79.97%，截至9月30日，陽光城的負債總額為2259.76億元，同比增長33.33%，資產負債率為85.55%。不過，其預收款項也達725.7億，如果減去通常不用還的725.7億，其實際負債1534億元。

這背后是其快速擴張。截至2017年底，公司營收規模已是2011年的10倍。2017年，其營收增幅達67.63%，今年也未停步，上半年營收增幅達102.1%。

同時，陽光城仍逆勢“買買買”。2018年半年報顯示，由于報告期內土地儲備和項目投入增加，存貨較期初增加11.57%，截至期末陽光城存貨為1411.30億元。上半年，以核心一二線城市及其周邊輻射區域為主，通過公開招拍掛、并購、合作等多種方式共計獲得43個土地項目，共補充土地儲備(計容面積)約551.85萬平方米，截至報告期末，公司擁有土地儲備(計容面積)總計4267.54萬平方米。截至三季度末，存貨余額為1516億元。

高擔保：實際擔保余額800多億，遠超凈資產

陽光城官網顯示，2018年9月，陽光城集團成為今年新晉千億的第一家房企。11月29日，陽光城執行董事長兼總裁朱榮斌提出了“用戰略的眼光布局未來”的要求。

在未來的布局中，融資是一個重要命題。其半年報稱，中央政府多次強調穩定房地產市場，在控制房價水平、穩定行業杠桿率的同時完善多層次住房供應體系，構建租購并舉的基本住房制度，推動行業穩定健康的發展，旨在改善行業供給結構的同時、逐步建立穩定發展的長效機制。在此背景下，2018年上半年房地產行業融資持續收緊，資金成本總體抬升。

2018年，質押、擔保、應收賬款證券化，陽光城在2018年也在想方設法融資。

擔保，是陽光城常用的融資手段。2018年半年報披露，報告期內對外擔保實際發生額合計為29.13億元，報告期末實際對外擔保余額合計為53.90億元；報告期內對子公司擔保實際發生額合計為203.44億元，報告期末對子公司實際擔保余額合計為802.35億元。實際擔保總額占陽光城公司凈資產的比例為407.87%。

控股股東高比例質押，股價較年初腰斬

11月28日，陽光城再發質押公告，陽光城控股股東陽光集團于2017年12月4日質押給浙江稠州商業銀行股份有限公司福州分行的公司股份1200萬股(占公司總股本的比例為0.30%)，于2018年11月26日辦理了解除質押手續；陽光集團于2017年1月25日質押給中信證券股份有限公司的公司股份180萬股(占公司總股本的比例為0.04%)，于2018年11月27日辦理了解除質押手續。出于經營目的，陽光集團將1200萬股股票再次質押給稠州銀行，本次質押占其所持股份比例的1.69%。

截至11月28日，陽光集團有限公司持有的公司股份為709136962股(占公司總股本的比例為17.51%)，累計已質押的股份數為670204461股(占公司總股本的比例為16.55%)，占其持有公司總股本的94.52%；東方信隆資產管理有限公司持有的公司股份為620370947股(占公司總股本的比例為15.32%)，累計已質押的股份數為601892752股(占公司總股本的比例為14.86%)，占其持有公司總股本的97.00%；一致行動人福建康田實業集團有限公司持有的公司股份為411785923股(占公司總股本的比例為10.17%)，累計已質押的股份數為399073422股(占公司總股本的比例為9.85%)，占其持有公司總股本的96.85%。控股股東及一直行動人所持股份幾乎全部質押。

10月19日，陽光城披露《關于公司管理層向公司員工發出增持公司股票倡議書的公告》，控股股東保證，即凡公司員工于2018年10月29日至2018年12月31日期間凈買入的陽光城股票，且連續持有12個月以上，若因在前述時間期限增持陽光城股票產生的虧損，控股股東將以自有資金予以補償；若有股票增值收益則歸員工個人所有。

提議員工增持，陽光城或許也有刺激股價的考量。2018年1月底，陽光城股價登上今年股價的高峰，1月29日，陽光城股價盤中升至10.77元/股，隨后，陽光城股價一路震蕩向下，10月16日，陽光城股價最低到達4.51元/股，跌幅近6成。隨后，陽光城拋出了鼓勵員工增持計劃，股價略有回升，但仍難掩頹勢。

12月7日下午，新京報記者數次撥打陽光城董秘辦電話，電話均無人接聽。