原標題：中信證券：今年經(jīng)濟可能超預(yù)期

今年以來10年期國開債到期收益率走勢

經(jīng)濟超預(yù)期 債市需提防“倒春寒”

今年經(jīng)濟開局好于預(yù)期，給債市的“小陽春”行情潑了一盆“冷水”。3月14日，伴隨著1-2月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等重磅數(shù)據(jù)的出爐，超預(yù)期的經(jīng)濟表現(xiàn)令債市受挫，10年期國開債收益率盤中一度上行4BP。

分析人士稱，此前市場對經(jīng)濟的預(yù)期面臨再修正，同時通脹和加息壓力下貨幣政策大概率邊際趨緊，從基本面來看，債市的“春天”仍言之過早。再考慮到后續(xù)流動性波動加大、監(jiān)管政策將落地、一級供給節(jié)奏加快等因素，債市短期需提防“倒春寒”，不排除收益率再次面臨上行風(fēng)險。

基本面繼續(xù)向好

3月14日，國家統(tǒng)計局公布了1-2月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額等一系列重磅數(shù)據(jù)，多項數(shù)據(jù)增速均超市場預(yù)期，顯示我國經(jīng)濟基本面繼續(xù)向好。

數(shù)據(jù)顯示，1-2月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長7.2%，增速較上年12月加快1個百分點，并明顯高于預(yù)期的6.2%。

中金公司固收研究團隊點評稱，1-2月工業(yè)增加值同比增速升至7.2%，一方面是受春節(jié)因素影響，2017年春節(jié)落在1月18日，而2018年春節(jié)落在2月16日，考慮到企業(yè)在春節(jié)前生產(chǎn)熱情較高，春節(jié)延后使得1-2月工業(yè)增加值偏高，而3月可能偏低；另一方面，環(huán)保政策約束有所減輕，也推動此前被壓制的產(chǎn)量有所恢復(fù)。

中信證券固收首席分析師明明認為，1-2月工業(yè)增加值表現(xiàn)超預(yù)期既有季節(jié)性因素的影響，也是2017年國家大力去產(chǎn)能、去杠桿后經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)活力提高的必然結(jié)果。

從“三駕馬車”的表現(xiàn)看，投資方面，1-2月份，全國完成固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）44626億元，同比增長7.9%，增速比去年全年加快0.7個百分點，并高于此前市場預(yù)期增速7.2%。分項來看，地產(chǎn)投資是主要貢獻，1-2月份房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長9.9%，增速比去年全年提高2.9個百分點；此外，制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施投資分別同比增長4.3%、16.1%，保持良好增長態(tài)勢。

消費方面，1-2月份，社會消費品零售總額61082億元，同比增長9.7%，增速比上年同期加快0.2個百分點，較去年全年的10.2%下行0.5個百分點，總體仍保持平穩(wěn)增長。

今年前2個月我國外貿(mào)進出口也實現(xiàn)較快增長。海關(guān)總署此前公布數(shù)據(jù)顯示，今年前2個月，我國貨物貿(mào)易進出口總值4.52萬億元，比去年同期增長16.7%。其中，出口2.44萬億元，同比增長18%；進口2.08萬億元，同比增長15.2%。市場分析稱，今年1-2月出口同比增速大超預(yù)期，排除春節(jié)因素干擾后，進口增速表現(xiàn)也仍強勢，整體外貿(mào)形勢繼續(xù)向好。

國家統(tǒng)計局相關(guān)人士表示，今年1-2月我國工業(yè)生產(chǎn)發(fā)展，新產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品引領(lǐng)作用增強；商品房待售面積繼續(xù)減少，房地產(chǎn)開發(fā)投資保持增長；總的來看，1-2月國民經(jīng)濟穩(wěn)中有進，進中育新，邁向高質(zhì)量發(fā)展起步較好，同時國際環(huán)境依然復(fù)雜多變，國內(nèi)發(fā)展不平衡不充分的一些突出問題尚未解決，提質(zhì)增效任務(wù)依然艱巨。

經(jīng)濟預(yù)期待修正

隨著今年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，市場對經(jīng)濟的預(yù)期再度面臨修正，不少機構(gòu)認為，盡管一些高頻數(shù)據(jù)不夠理想，但經(jīng)濟動能也沒有一些人想象的那么差，不可過于低估整體經(jīng)濟的韌性。

華泰證券宏觀研究團隊點評稱，1-2月經(jīng)濟表現(xiàn)較強，市場此前在經(jīng)濟數(shù)據(jù)未公布時，過度看空經(jīng)濟的預(yù)期需要修正。在消費穩(wěn)健增長、進出口增速繼續(xù)回升、地產(chǎn)投資表現(xiàn)不弱等邏輯支撐下，經(jīng)濟未來快速回落的可能性較低。

國泰君安宏觀花長春團隊指出，2018年，經(jīng)濟的驅(qū)動力將逐漸由傳統(tǒng)的周期動能向經(jīng)濟內(nèi)生動能切換。全球經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，出口仍將充當有利的外部拉動力，而內(nèi)部新工業(yè)革命的展開和深化將帶動高技術(shù)新興制造業(yè)的生產(chǎn)和投資的加速。

但考慮到經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分化，也有一些機構(gòu)持相對謹慎觀點。天風(fēng)證券固收孫彬彬團隊指出，目前制造業(yè)投資持續(xù)下滑、消費表現(xiàn)并不突出，在財政赤字率目標下調(diào)、房地產(chǎn)調(diào)控不放松的背景下，反彈的基建、房地產(chǎn)投資持續(xù)性堪憂；總體而言，1-2月數(shù)據(jù)出齊，對于市場并沒有顯著的方向性指引，還需等待全面開工以后的數(shù)據(jù)。

九州證券鄧海清團隊則堅持認為，2018年經(jīng)濟前高后低，下行壓力仍存。鄧海清表示，2018年基建投資、社會零售、第二產(chǎn)業(yè)投資下行是大概率事件，出口的可持續(xù)也存疑，但考慮到房地產(chǎn)投資和第一產(chǎn)業(yè)投資的超預(yù)期，2018年經(jīng)濟下行拐點確認還需更多經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證。

站在當下時點，宏觀基本面勝負判斷尚難見分曉，不過開年以來的經(jīng)濟表現(xiàn)，再度驗證了經(jīng)濟基本面的韌性。對債市而言，即便經(jīng)濟基本面對市場情緒打壓有限，但也尚難以成為支撐收益率下行的動力。

短期需提防調(diào)整

受經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期影響，3月14日，債市延續(xù)調(diào)整，10年期國開債收益率盤中一度大幅上行4BP至4.94%，盡管尾盤回落至4.93%，仍較上日收盤價上行2BP，表明短期市場情緒仍偏謹慎。

市場人士指出，開年實體經(jīng)濟表現(xiàn)較好，尤其生產(chǎn)面和地產(chǎn)投資超出預(yù)期，打壓債市。進一步看，考慮到當前國內(nèi)外形勢，在我國經(jīng)濟預(yù)期有所修正的情況下，貨幣政策可能邊際趨緊，對于監(jiān)管的擔(dān)憂也揮之不去，債市短期需提防“倒春寒”。

華泰證券研報指出，當前央行對經(jīng)濟基本面的判斷比市場樂觀，貨幣政策邊際上仍趨緊。2月CPI同比增長2.9%，同時經(jīng)濟表現(xiàn)較強，在3月22日美聯(lián)儲議息會議前后，央行有上調(diào)存貸款基準利率的可能性。結(jié)合資管新規(guī)即將正式發(fā)布、銀監(jiān)會相關(guān)監(jiān)管措施尚未出臺等考慮，利率短期內(nèi)可能受到上行沖擊。

“3月末前后，債市擾動因素較多，商業(yè)銀行面臨MPA考核、3月22日美聯(lián)儲即將公布利率決議、資管新規(guī)也將逐步落地，或引發(fā)市場對利率反彈、央行貨幣政策操作再度收緊以及監(jiān)管的擔(dān)憂，在這種情況下，近期持續(xù)回暖的債市情緒或面臨小幅調(diào)整。”申萬宏源證券表示。

但投資者對未來債市整體走勢也并不悲觀。據(jù)海通證券的最新調(diào)查，對于未來三個月10年期國債收益率的低點，有6成受訪者認為收益率還會進一步下行，其中22%的受訪者認為最多下行到3.7%，29%的受訪者認為可能下行至3.6%，也有少數(shù)受訪者比較樂觀，認為能下行至3.5%。同時有四成受訪者偏謹慎，認為進一步下行空間已不大。

國泰君安覃漢認為，短期內(nèi)，投資者更為關(guān)心季末資金面情況、監(jiān)管是否卷土重來、債券供給放量后市場的承接能力。從行情階段看，當前市場仍處于去年四季度超跌后的中樞回歸階段，只要上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)不比去年下半年更好，那么“中樞回歸”的邏輯就不會被證偽。

興業(yè)證券也表示，全年看，經(jīng)濟增長動能邊際放緩概率的確較大，并且政府工作報告給出的需求結(jié)構(gòu)調(diào)整方向，也指向融資需求擴張放緩。因此，其對中長期債市并不悲觀。

總體而言，在資金面、監(jiān)管、供給等因素的擾動下，短期債市或仍處于震蕩格局，不排除收益率繼續(xù)向上調(diào)整，但中期來看，債市“回春”需更明確的基本面信號支持。（記者 王姣）