關于人民幣匯率，上周閉幕的中央經濟工作會議提出，“增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，相對于去年會議文件中“完善匯率形成機制”的表述，可以看出中央對明年人民幣匯率的重視程度有很大的提升，除了在機制方面要增強彈性，匯率本身的基本穩定也是重點。但即便如此，“增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”這樣的表述在央行的各類文件和報告中十分常見，并無特殊之處。筆者認為，要理解中央在本次會議中關于人民幣匯率的表述，需要結合本次會議文件中關于防范金融風險的表述“要把防控金融風險放到更加重要的位置，確保不發生系統性金融風險”，并且要聯系關于貨幣政策立場的表述“貨幣政策要保持穩健中性”一起來看，才能理解中央對明年全球經濟預判的前提下人民幣匯率政策取向。

　　上周美聯儲在12月議息會議上如期加息，這是美聯儲自2015年3月以來的十年內的第二次加息。考慮到美國經濟基本面不支持連續加息，加上美聯儲本身也需要時間評估本次加息的影響，筆者認為短期內全球資本的風險偏好會有所回升，資本回流新興市場，從而使中國在內的新興市場本幣貶值和資本外流的壓力下降。

　　換而言之，短期內可能會復制去年3月份美聯儲加息前后的情形：加息之前新興市場包括人民幣貶值壓力較大，加息之后出現反彈，并維持平穩。雖然加息符合市場預期，但美聯儲在12月會議上表現出來的鷹派立場令市場頗感意外，根據目標利率預測點陣圖顯示，美聯儲預期2017年底的聯邦基金利率可能達到1.4%，而2018年和2019年底分別會達到2.1%和2.9%，這意味著美聯儲在未來三年中將每年升息3次。部分市場人士認為美聯儲的鷹派立場只是當下預期管理的手段，就像去年顯示美聯儲今年要加息四次那樣，落地的概率不大。但筆者認為美聯儲在本次會議中表現出來的鷹派立場并非空穴來風，如果特朗普團隊關于減稅和增加基建投資等一攬子財政刺激政策在他入主白宮后可以落地的話，美國的失業率會繼續下行逼近自然失業率，從而推動工資水平進一步上漲，而工資水平的上漲將核心通脹率推升至2%以上，從而打消美聯儲長久以來擔心物價水平低迷的憂慮，為加息掃清障礙。

　　從歷史上來看，全球新興市場國家經歷的歷次金融危機大部分都是發生在美聯儲加息周期，例如拉美債務危機、俄羅斯債務危機、東南亞金融危機等。這些國家在美聯儲加息周期啟動前期，過度寬松的貨幣政策導致國內資源錯配和經濟結構失衡，同時存在不同程度的資產價格泡沫。而美聯儲加息導致的資本外流和本幣貶值壓力成為金融危機的導火索，為了抑制本幣過度貶值而采取的貨幣緊縮政策，除了刺破資產價格泡沫之外又引發了國內經濟深度衰退。而在這個過程中，匯率扮演了至關重要的危機傳導中介角色。

　　筆者認為，中央經濟工作會議上提出的“要把防控金融風險放到更加重要的位置，確保不發生系統性金融風險”的外部背景就是明年美聯儲加息可能會對包括中國在內的全球新興市場國家造成的沖擊。在此過程中，除了加強國內金融監管和處置一批風險點之外，考慮到人民幣匯率的大幅波動可能會對國內資產價格造成負面影響，進而通過金融市場向實體經濟傳導形成宏觀風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定也顯得尤為重要。此外，筆者認為中央提出的關于人民幣匯率的基本穩定是針對一攬子貨幣基礎上的基本穩定，而非美元。考慮到明年美國經濟在特朗普政府財政刺激下存在加速可能，同時美元在美聯儲進入加息通道后將持續升值，人民幣不應該也沒有必要跟隨美元升值。因此，筆者認為明年人民幣兌美元匯率會出現小幅貶值，但在一攬子貨幣基礎上保持基本穩定。

　　明年全球通脹水平將有所反彈，預計將從今年的2.5%升至2.7%，全球經濟逐步走出低通脹的陰霾。大部分發達經濟體（G10）的平均物價增速將超越2%的央行目標通脹水平，其中美國物價水平在特朗普大規模財政支出和減稅政策的刺激下，預計將從今年的1.3%跳升至2.4%。雖然歐元區和日本明年的CPI可能依然低于2%，但考慮到過去兩年中嚴重的低通脹甚至通縮的情況，CPI預計分別從今年的0.2%和-0.3%跳升至1.5%和0.9%，改善幅度依然是十分顯著。因此，歐洲央行和日本央行在2017年不會進一步提升量化寬松的規模。如果通脹水平穩步上升，歐洲央行和日本央行甚至可能在2017年下半年或者四季度考慮縮減QE的規模，更多依賴增加財政支出和有針對性地減稅來刺激經濟。其實早在去年，國際貨幣基金組織就擔心在美國等主要經濟體未來逐步退出貨幣刺激政策的時候，全球經濟存在失速，甚至再次陷入衰退的可能，因此呼吁要實施積極的財政政策來作為緩沖。目前看來，全球范圍內財政政策接棒貨幣政策來推動經濟復蘇逐步成為主要經濟體的政策取向。

　　在此背景下，今年的中央經濟工作會議上，可以發現貨幣政策的取向發生了微妙變化。雖然大方向依然是積極的財政政策和穩健的貨幣政策，但在具體闡述中有“財政政策要更加積極有效；貨幣政策要保持穩健中性”的表述。對此，筆者理解明年宏觀政策立場可能會更加傾向于財政政策來為經濟托底，而貨幣政策更多的是配合積極財政政策的推進。中央在貨幣財政政策組合內部的微調，在一定程度上可能也是考慮到明年美聯儲進入加息通道，以及歐洲和日本也存在貨幣政策收緊的風險之后，人民幣匯率將面臨更大的壓力，從而提前在政策層面作出相應調整。偏“中性”的穩健貨幣政策在為經濟增長托底的同時，可以降低人民幣匯率的貶值壓力，從而確保國內資產價格平穩，有助于守住不發生系統性金融風險的底線。

　　明年主要經濟體宏觀經濟政策轉向必定會給全球經濟帶來很大的不確定性，再加上地緣政治方面可能帶來的“黑天鵝”事件，全球避險情緒較高。雖然中國經濟明年面臨推進結構性改革挑戰，但在積極財政政策和穩健貨幣政策托底的前提下，國內經濟基本面的下行風險可控，從全球視角來看確定性較高。筆者認為這使得人民幣有可能成為全球主要避險資產之一，資本外流壓力并不會如想象中那么嚴峻。從中長期看，美國轉向貿易保護主義以及去全球化政策的立場將會削弱美元在全球經濟中的地位，這將為正在大步伐推進國際化的人民幣提供機遇。

　　放眼全球，日本地域和人口決定了其市場容量和經濟規模很難有所增長，而歐元區一體化的努力目前看來困難重重，這也在一定程度上側面解釋歐元和日元為何從長期來看很難成為比肩美元的全球性貨幣。中國作為世界上最大的工業品制造國，最大的大宗商品進口國，以及最大的單一消費市場的三位一體的國家，這是除美國以外任何一個國家所不具備的優勢。這導致中國完全具備在與其它工業制造國以及大宗商品出口國的貿易中以人民幣結算，并且以中國經濟的體量而言足已在一定程度上驅動全球的經濟增長。此外，近年來中國企業跨境投資規模飛速，政府鼓勵使用人民幣向境外進行貸款和投資，也是人民幣國際化的重要策略。長期來看，人民幣國際化才是人民幣匯率在中長期內平穩的重要因素。（摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家 章俊）