債市風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條 險(xiǎn)象環(huán)生殃及貨基

最近債券市場(chǎng)著實(shí)不太平。銀行間市場(chǎng)資金面持續(xù)緊張，引起債市劇烈調(diào)整，并導(dǎo)致債券市場(chǎng)險(xiǎn)象環(huán)生。

債市風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)波及貨幣市場(chǎng)。臨近年底，貨幣基金受到資金面偏緊影響，面臨不小的贖回壓力。

傳聞刺激敏感神經(jīng)

國海證券12月16日早間再度發(fā)布聲明稱，公司不存在相關(guān)不實(shí)傳聞中描述的違規(guī)債券交易行為。目前公司經(jīng)營管理一切正常，財(cái)務(wù)狀況良好，流動(dòng)性充裕。

此前，相關(guān)媒體刊發(fā)、轉(zhuǎn)載《債市下跌引發(fā)華龍證券5億違約 國海證券一負(fù)責(zé)人失聯(lián)》等報(bào)道。對(duì)此，12月15日，國海證券實(shí)施臨時(shí)停牌，并發(fā)布公告稱，市場(chǎng)傳聞內(nèi)容涉及離職員工私刻公司印章，冒用公司名義進(jìn)行相關(guān)債券交易事項(xiàng)，公司未授權(quán)相關(guān)員工開展媒體報(bào)道中所提及的相關(guān)業(yè)務(wù)。目前，涉事的兩名老團(tuán)隊(duì)員工一名已離職，另一名已到公安機(jī)關(guān)投案。國海證券表示將依法提請(qǐng)司法機(jī)關(guān)追究其刑事責(zé)任。

12月14日晚，廊坊銀行在其官網(wǎng)發(fā)表聲明，針對(duì)傳聞“廊坊銀行代持國海證券債券”進(jìn)行了澄清，稱“不存在傳言中所謂的債券代持業(yè)務(wù)，廊坊銀行債券業(yè)務(wù)一直遵循合法合規(guī)運(yùn)營的原則，所有業(yè)務(wù)運(yùn)營正常，不存在傳聞中的虧損”。

“市場(chǎng)代持量非常大，現(xiàn)在都要求提前買回。”有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心國海事件會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)承擔(dān)更大的壓力，“買回就是虧損，然后就只能賣債，接著是基金贖回、委外贖回，最后導(dǎo)致債券只能繼續(xù)跌”。

卷入“違約傳聞”的華龍證券于12月14日晚間回應(yīng)稱，經(jīng)查該報(bào)道與事實(shí)嚴(yán)重不符。經(jīng)公司研究決定，公司將先于12月15日第一時(shí)間完成“15國開18”等債券交割，維護(hù)市場(chǎng)秩序，消除負(fù)面影響，并追究相關(guān)機(jī)構(gòu)的有關(guān)責(zé)任。

12月15日，債券市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒蔓延，國債期貨早盤恐慌性下跌，10年期、5年期國債期貨合約盤中雙雙觸及跌停，這是兩品種上市以來首次跌停。12月16日，國債期貨終于迎來大漲。截至收盤，10年期國債期貨主力合約T1703飆升，報(bào)95.860元，上漲1.3%，創(chuàng)下國債期貨上市以來最大漲幅；5年期國債期貨主力合約TF1703報(bào)98.550元，上漲0.9%，成交量創(chuàng)今年2月來新高。機(jī)構(gòu)分析稱，央行注入流動(dòng)性是當(dāng)天國債期貨大漲的重要原因。

殃及貨幣基金

多位私募人士告訴《國際金融報(bào)》記者，一旦明年債市趨弱，對(duì)于基金行業(yè)的影響將不容小覷，保本基金、貨幣基金，甚至是FOF（基金中的基金）都可能受到嚴(yán)重影響。

近日，被譽(yù)為最安全資產(chǎn)的貨幣基金就被拖下水。12月14日有傳聞稱，某大型基金公司旗下貨基爆倉，可能面臨6億元虧損。而貨基爆倉就是貨基出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，即貨基在面臨大額贖回的情況下，為應(yīng)付贖回而拋售債券等資產(chǎn)而導(dǎo)致虧損的情況。

這一傳聞立即引爆投資界，大家紛紛猜測(cè)這“某大基金公司”究竟是哪家。當(dāng)晚，華夏基金在官微上作出澄清：“目前我司旗下所有貨幣基金均正常運(yùn)作，申贖照常，無任何特殊情況，特此聲明。”緊接著，南方、銀華、建信、上投摩根、易方達(dá)、博時(shí)、天弘等基金公司紛紛辟謠。

相關(guān)渠道人士分析認(rèn)為，這一傳聞背后或許不僅僅是謠言這般簡(jiǎn)單。業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為，貨幣基金贖回一旦達(dá)到10％及以上就構(gòu)成了“巨額”贖回。不過，對(duì)于公募基金來說，即使遭遇“巨額”贖回，也并非是什么“滅頂之災(zāi)”。

多位公募基金負(fù)責(zé)人告訴《國際金融報(bào)》記者，公募基金對(duì)于貨幣基金管理經(jīng)驗(yàn)豐富，并且具有豐富的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、較強(qiáng)的流動(dòng)性管理能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，“管理規(guī)模同時(shí)也是管理能力的體現(xiàn)”。

數(shù)據(jù)顯示，最近1個(gè)月，贖回量位居前三的基金均為貨幣型基金，規(guī)?？s水厲害的基金份額減少40%以上，還有多只基金份額減少20%以上。市場(chǎng)人士表示，盡管貨幣基金此前已連續(xù)四年呈現(xiàn)年末收益增高的“12月效應(yīng)”，但由于今年債市風(fēng)險(xiǎn)釋放，目前已經(jīng)波及貨幣市場(chǎng)，或不能與以往同樣看待。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，貨幣基金巨額贖回多是與機(jī)構(gòu)投資者和銀行貨幣流動(dòng)性有較大關(guān)系。格上理財(cái)研究員楊曉晴認(rèn)為，近期，央行資金“縮短放長”提升資金成本，疊加臨近年關(guān)通脹預(yù)期抬頭、銀行為應(yīng)對(duì)宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）考核，流動(dòng)性資金需求大增，資金面整體偏緊；另一方面，市場(chǎng)利率提升，債市劇烈波動(dòng)，收益本不高的貨幣基金已不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的胃口，資金勢(shì)必流入收益率更高的投資渠道。

有公募基金固收投資總監(jiān)表示，貨幣基金盡管不能放杠桿，但也會(huì)有限參與債券投資，債市的波動(dòng)也會(huì)對(duì)它的凈值造成影響。尤其是遭遇嚴(yán)重的巨額贖回時(shí)，若又趕上債券流動(dòng)性緊張的困境，其他資產(chǎn)被迫大量出賬后，債券的波動(dòng)效應(yīng)隨之被放大。

眾所周知，股債雙殺，最難做的是保本基金。在今年保本基金發(fā)行最火的時(shí)候，監(jiān)管層發(fā)了針對(duì)保本基金的征求意見稿，發(fā)行熱迅速降溫。受股市和債市近期雙雙大跌影響，跌破面值的保本基金數(shù)量快速上升。180只保本基金有49只的凈值在面值以下，跌幅最大的超過7%。不過，仍有做得好的保本基金漲幅超過6%。

債市風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條

為何債市的大跌會(huì)引發(fā)如此大規(guī)模的連鎖反應(yīng)？背后的傳導(dǎo)鏈條又是如何的呢？

對(duì)此，國信證券分析師董德志做了這樣一番猜想：銀行每逢年末有準(zhǔn)備流動(dòng)性，自發(fā)提高備付的要求，特別是在9月份以來由于外匯占款波動(dòng)加劇，今年四季度更是要做充分準(zhǔn)備。今年銀行有大量的資金是儲(chǔ)備在貨幣基金中（這可能是以往年份沒有的事，未經(jīng)確認(rèn)，只是猜測(cè)），在提高自身備付要求下，開始贖回貨幣基金，導(dǎo)致貨幣基金減持存單，存單利率上行，當(dāng)存單利率上行超越貨幣基金收益率后，銀行已經(jīng)不再拘泥于只為備付而贖回貨基了，而變化成為了套利而贖回，贖回貨基，購買存單。這樣就加劇了貨基的壓力，繼續(xù)減持存單，形成了這樣一個(gè)怪圈：“存單利率高—銀行贖回貨幣基金去買存單—貨基拋售存單—導(dǎo)致存單利率更高—銀行繼續(xù)加大贖回”，如此一來，短期利率高企，主要體現(xiàn)在幾個(gè)月的品種上，而并不是在幾天的回購市場(chǎng)中，資金利率惡性循環(huán)高漲，進(jìn)而引發(fā)長期債券也出現(xiàn)調(diào)整。

董德志認(rèn)為，如果是上述這樣的鏈條傳導(dǎo)，那么目前的局面可能并不是貨幣政策收緊所導(dǎo)致，而是自發(fā)形成的一個(gè)惡性循環(huán)鏈條。破這個(gè)鏈條的短期之計(jì)則在于打破惡性循環(huán)，控制住存單利率的快速上行。長久之計(jì)則是如何平滑住每逢年關(guān)的資金波動(dòng)，主動(dòng)提高備付的問題。

“這一過程中，由于幾個(gè)月的資金成本提高很快，首先傳遞出資金緊張的預(yù)期，進(jìn)而出現(xiàn)了貨幣政策收縮的預(yù)期，這是對(duì)于長期債券具有強(qiáng)大殺傷力的。”董德志表示，這樣的惡性循環(huán)是可怕的，但更可怕的是貨幣政策主動(dòng)性收緊預(yù)期。

“債市震蕩加劇可能會(huì)在短期內(nèi)殃及其他的資產(chǎn)價(jià)格。同時(shí)，資金持續(xù)流出債市，可能對(duì)中小銀行及對(duì)債券市值風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的金融機(jī)構(gòu)負(fù)面影響較為顯著。”中金公司分析師梁紅認(rèn)為，在債券價(jià)格大幅波動(dòng)之時(shí)，如果央行能及時(shí)提供必要的流動(dòng)性支持，將有助于阻斷流動(dòng)性收緊帶來的負(fù)反饋，以避免資產(chǎn)價(jià)格超調(diào)。

債券違約風(fēng)險(xiǎn)大

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息“靴子”落地，導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性持續(xù)收緊的預(yù)期，對(duì)債市調(diào)整起到推波助瀾的作用。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，債市資金面緊張的狀況，短期難有實(shí)質(zhì)改善。盡管機(jī)構(gòu)仍聲稱看好明年債券市場(chǎng)，但是不免令人憂心忡忡。

據(jù)中誠信國際的統(tǒng)計(jì)，2014年發(fā)生第一支債券違約的時(shí)候，到現(xiàn)在過去了兩年半的時(shí)間，債券市場(chǎng)已經(jīng)累積的違約債券達(dá)85支，違約的總金額超過370億元。如果按照發(fā)行的規(guī)模主體來計(jì)算，公募市場(chǎng)年度違約率從2014年的0.07%升至2015年的0.45%，2016年截至11月底已經(jīng)達(dá)到0.56%。

中誠信國際董事總經(jīng)理、研究咨詢部總經(jīng)理張英杰告訴《國際金融報(bào)》記者，回頭看2016年，債券違約呈現(xiàn)出一個(gè)多元的趨勢(shì)，無論是從主體上還是地域上，“多點(diǎn)多元高頻的爆發(fā)成為今年的一個(gè)趨勢(shì)”。

天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬告訴《國際金融報(bào)》記者，產(chǎn)能過剩行業(yè)和房地產(chǎn)將是需要密切關(guān)注的最重要的兩個(gè)方向，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)。

孫彬彬表示，2013年以來特別是2014年開始，交易商協(xié)會(huì)放開地產(chǎn)行業(yè)融資拉開了這一輪地產(chǎn)債券的盛宴。“今年開始交易所這扇門總體來說應(yīng)該是掩上了，也不能說完全關(guān)上了，但是融資受制。”孫彬彬提到，“明年地產(chǎn)大家一定要關(guān)注。”

結(jié)合當(dāng)前的體量看，估計(jì)2017年會(huì)有5.5萬億的信用債到期，這對(duì)于債券市場(chǎng)無疑將是很大的壓力。張英杰表示，在這5.5萬億中絕大部分新的特征就是超短融。“超短融債使得它的信用風(fēng)險(xiǎn)帶來了兩方面的問題，一個(gè)是快速的融資提高效率了，但同時(shí)也要求這些企業(yè)要有一個(gè)更好的駕馭這種流動(dòng)性的能力，也就是說你越是發(fā)超短融，你的短期償債壓力越大，可能走在一個(gè)借新還舊、借新還新的路上”。

過去三年，雖說債券違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生，但是債券市場(chǎng)還是表現(xiàn)出來難得的牛市。這在權(quán)益類表現(xiàn)差強(qiáng)人意的時(shí)候，為基金業(yè)績(jī)做出了巨大的貢獻(xiàn)。

博時(shí)基金的觀點(diǎn)認(rèn)為，今年以來債券市場(chǎng)也是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下金融加杠桿正反饋的產(chǎn)物，“我們自然可以為今年以來的債券市場(chǎng)趨勢(shì)找到各種宏觀的原因，但從微觀上看，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下的金融加杠桿行為，具有最強(qiáng)的解釋力”。