2月后，海外市場投資者風(fēng)險偏好情緒回升，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)出新高，年初以來德國DAX指數(shù)、歐洲斯托克600指數(shù)漲幅更分別達(dá)到13%和14.3%。目前，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲的“耐心”對于中國市場均將是支持性的，這既減緩人民幣貶值壓力，也一定程度打開了國內(nèi)降息的窗口。

　　美強歐弱局面已扭轉(zhuǎn)

　　短周期中，“美強歐弱”的局面已經(jīng)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，2015年后歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)上行，在1月中歐洲央行推出QE后更是加速上行，2月25日達(dá)到49.3的高點。美國該指數(shù)同期卻持續(xù)下滑，目前僅為-47.8。

　　我們預(yù)計，2015年上半年歐洲區(qū)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)回升的趨勢不會改變，驅(qū)動因素依然在于歐洲區(qū)信貸條件改善、德國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和低油價時代的“減稅紅利”。首先，歐洲區(qū)M3增速持續(xù)加快，到2014年12月增速達(dá)3.6%。從國別來看，西班牙、意大利企業(yè)貸款利率下行明顯，同期僅為2.58%和2.56%，以上均顯示企業(yè)融資成本下降，信貸可得性增加；其次，受益于歐元匯率低位，德國經(jīng)濟(jì)反彈動能較強，2月IFO景氣企業(yè)景氣指數(shù)達(dá)106.8。德國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)對于周邊國家也會有正向的“溢出效應(yīng)”，最新歐元區(qū)2月綜合采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)達(dá)到53.5；最后，盡管美國西德克薩斯輕質(zhì)原油(WTI)油價出現(xiàn)底點反彈，但力度有限，目前仍在50美元左右震蕩，油價下跌既減少歐洲原油凈進(jìn)口金額、改善貿(mào)易收支情況，也一定程度增加了居民實際收入，促進(jìn)消費。根據(jù)2013年基礎(chǔ)點數(shù)(BP)的數(shù)據(jù)，德國、法國、意大利和西班牙等國家占全球原油消費比例達(dá)到2.7%、1.9%、1.5%和1.4%，預(yù)計油價下跌對于這些國家經(jīng)濟(jì)幫助較大，而歐元區(qū)的最新消費者信心指數(shù)在2015年2月達(dá)到-6.7，相比2014年10月底點回升明顯。

　　此外，歐洲金融市場尾部風(fēng)險有限，2月20日希臘新政府推出了國有資產(chǎn)出售、增加稅收等改革措施，并與“三駕馬車”達(dá)成了延長救助計劃四個月的協(xié)議。盡管希臘政府的改革措施目前只是框架性的，其在7月仍有70億歐元債務(wù)待償還。但基于歐元區(qū)各國金融機構(gòu)流動性改善，5000億歐元區(qū)穩(wěn)定基金(ESM)的落實，“希臘問題至多是希臘人民自身的問題，未必是歐元區(qū)的問題”，希臘脫歐僅是小概率事件。事實上，國際投資者依然押注希臘將留在歐元區(qū)，年初以來彭博希臘主權(quán)債券回報達(dá)到4.9%，回報率為31種政府債券中最高。

　　與歐元區(qū)不同，未來一段時間美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能將較2014年二、三季度減緩，而美聯(lián)儲依然會對于加息時點保持足夠“耐心”。

　　一方面，美國“消費穩(wěn)、投資弱”的組合會維持較長時間。目前得克薩斯州制造業(yè)信心指數(shù)自2014年11月的10.4持續(xù)回落，在2015年2月僅為-4.7，相對而言，消費者信心指數(shù)依然較高。我們理解國際油價下滑和全球需求不足均抑制企業(yè)資本擴(kuò)張。比如，對于美國大部分頁巖油生產(chǎn)企業(yè)而言，60美元國際油價對應(yīng)盈虧平衡線，而目前偏低的油價壓制了美國企業(yè)的資本開支，此外，CEO經(jīng)濟(jì)前景指數(shù)從2014年中期的95.4下滑至12月的85.1。

　　另一方面，美聯(lián)儲對應(yīng)加息時點仍將保持“耐心”，盡管美聯(lián)儲主席耶倫在最新的國會證詞表示，前瞻性指引的修改意味著經(jīng)濟(jì)改善到了一定程度，可以立刻在任何一次議息會議上加息，但周期性因素依然使勞動力市場恢復(fù)較弱，后者仍有進(jìn)一步改善空間，此外海外，尤其是歐元區(qū)、中國經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險。從通脹來看，短期內(nèi)也仍將趨于下降，直到勞動力市場持續(xù)改善和低油價等暫時性因素沖擊消失后才可能向2%的中期目標(biāo)值回歸。

　　我們認(rèn)為僅就美國勞動力市場而言，復(fù)蘇仍需得到更廣義層面印證，而非僅是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加。1月勞動力市場就業(yè)狀況指數(shù)的環(huán)比增長為(LMCI)為4.9%，相比2014年四季度平均的6.5%有所回落，此外私營部門平均時薪增長并不明顯，盡管在2015年1月回升至2.2%，但仍遠(yuǎn)低于危機前平均3%的增速。實際工資增長疲弱也拉長了產(chǎn)出缺口收窄的時間，因此我們維持美聯(lián)儲首次加息時點仍是今年9月的判斷。

　　結(jié)合以上，海外經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境對于中國經(jīng)濟(jì)仍會形成支持。一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)反彈、美國經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇將有助中國出口企穩(wěn)和企業(yè)補庫存；另一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好將減緩美元升值動能，此外美聯(lián)儲偏向?qū)捤傻呢泿耪呷允谷蛄鲃有暂^為寬裕，后者為國內(nèi)再度推行寬松政策提供了難得的“黃金窗口期”。

　　兩會后中國央行或降息25個基點

　　目前國內(nèi)通縮和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險依然較大。物價方面，預(yù)計2月居民消費價格指數(shù)(CPI)增幅僅在1%左右，生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)跌幅將接近4%。物價走低導(dǎo)致名義營收放緩，促使企業(yè)推遲投資；經(jīng)濟(jì)方面，最新2月匯豐PMI指數(shù)中產(chǎn)成品庫存從1月的49.5上升至50.2，顯示需求依然較為疲弱，同期就業(yè)指數(shù)持續(xù)下滑至49.3，持續(xù)跌破榮枯分水嶺。這些意味著中國央行再度放松貨幣政策是必要的。

　　我們預(yù)計在3月兩會后，中國央行將降息25個基點，用以降低企業(yè)融資成本、減緩高負(fù)債率企業(yè)財務(wù)費用支出；匯率政策方面，基于人民幣跨境流動規(guī)模擴(kuò)大以及資本項目逐步開放的大背景，預(yù)計人民幣匯率波動區(qū)間將會擴(kuò)大，例如單日波動區(qū)間可能擴(kuò)大至3%，以使匯率更多發(fā)揮價格調(diào)節(jié)器作用基于增加境內(nèi)、外人民幣匯率市場聯(lián)動，提高“跨境套利”成本的考慮，境內(nèi)匯率(CNY)的單日波幅可能擴(kuò)大至3%。此外，央行會重視利率和匯率政策的搭配，著力打造“利率—匯率”價格雙走廊框架，以此增加數(shù)量型政策工具的彈性，應(yīng)對內(nèi)、外流動性變化。(作者系浦發(fā)銀行高級研究員)