資金價(jià)格全面回落 傳導(dǎo)機(jī)制仍待暢通

近日，市場(chǎng)流動(dòng)性表現(xiàn)充裕，貨幣市場(chǎng)利率全面回落。1月8日，7天回購(gòu)利率下跌5個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.2310%，創(chuàng)2016年7月份以來(lái)盤中新低。上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）全面大幅下行，隔夜Shibor下降3.3個(gè)基點(diǎn)，報(bào)1.4140%，為2015年7月份以來(lái)新低；7天Shibor下降10.3個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.3720%；3個(gè)月Shibor下降4.8個(gè)基點(diǎn)，報(bào)3.0930%。

此前一日，銀行間市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率（DR001）跌破1.4%，處于近3年來(lái)的低位；最具代表性的7天回購(gòu)利率DR007也跌破2.3%。在貨幣市場(chǎng)利率下行刺激下，大量資金涌入利率債市場(chǎng)，利率債收益率步步走低。1月7日，十年期國(guó)債收益率下行至3.15%，國(guó)開活躍券180210成交在3.58%。截至1月8日上午，二者還維持在相當(dāng)水平。

專家分析，這表明當(dāng)前銀行間流動(dòng)性非常寬松。尤其是DR001作為超短期利率觀測(cè)指標(biāo)之一，是市場(chǎng)流動(dòng)性改善、市場(chǎng)利率下行的突出反映，DR001大跌反映了短期流動(dòng)性的極大改善。

1月8日，中國(guó)人民銀行也發(fā)布公告表示，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，當(dāng)日不開展逆回購(gòu)操作。

中信證券固定收益首席分析師明明認(rèn)為，近期市場(chǎng)資金面表現(xiàn)寬松，主要有兩方面原因。一是1月初市場(chǎng)資金面歷來(lái)較寬松，這是因?yàn)槟昴┲T多擾動(dòng)因素消退后，財(cái)政支出形成的流動(dòng)性投放效應(yīng)得以充分顯現(xiàn)；二是降準(zhǔn)落地，市場(chǎng)對(duì)資金面的寬松預(yù)期得到進(jìn)一步強(qiáng)化。本次降準(zhǔn)資金釋放節(jié)奏更加靈活，1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。降準(zhǔn)一方面可提升金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)規(guī)模，鞏固流動(dòng)性在量上充裕；另一方面，釋放的大量低成本長(zhǎng)期資金，又有助于市場(chǎng)利率整體下行。因此，貨幣市場(chǎng)利率下行在意料之中。

新年以來(lái)，央行接連動(dòng)用準(zhǔn)備金工具改善市場(chǎng)流動(dòng)性。1月2日，央行決定，自2019年起，將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500萬(wàn)元”調(diào)整為“單戶授信小于1000萬(wàn)元”，擴(kuò)大了普惠金融定向降準(zhǔn)優(yōu)惠政策的覆蓋面。

專家表示，降準(zhǔn)及調(diào)整普惠金融定向降準(zhǔn)考核標(biāo)準(zhǔn)可在春節(jié)前凈釋放大量資金，恰好與春節(jié)前現(xiàn)金投放節(jié)奏相適應(yīng)。再考慮到春節(jié)期間，央行有較大概率通過(guò)公開市場(chǎng)操作投放資金熨平流動(dòng)性波動(dòng)。因而雖然后續(xù)還有地方債提前發(fā)行的供給壓力以及春節(jié)期間取現(xiàn)壓力，2019年初流動(dòng)性平穩(wěn)過(guò)節(jié)基本無(wú)憂。同時(shí)，流動(dòng)性的寬松可能再開啟一輪現(xiàn)券收益率下行的空間。

當(dāng)然，這并非意味著大水漫灌，穩(wěn)健的貨幣政策取向沒有改變。近日，央行2019年工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度。進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕和市場(chǎng)利率水平合理穩(wěn)定。加強(qiáng)政策溝通協(xié)調(diào)，平衡好總量指標(biāo)和結(jié)構(gòu)指標(biāo)，切實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

“在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資及經(jīng)濟(jì)增速整體承壓情況下，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)貨幣政策方向相對(duì)較為明確。”申萬(wàn)宏源固收首席分析師孟祥娟表示，當(dāng)前金融體系流動(dòng)性整體仍較為充裕，主要矛盾不在于流動(dòng)性，而是在于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，表現(xiàn)為銀行信貸期限結(jié)構(gòu)偏短、實(shí)體融資實(shí)質(zhì)改善前金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好難提升。預(yù)計(jì)后期貨幣政策重點(diǎn)在于進(jìn)一步配合寬信用方向、疏導(dǎo)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，例如定向中期借貸便利（TMLF）的使用、鼓勵(lì)銀行補(bǔ)充資本金、非標(biāo)邊際放松或者定向放松等寬信用政策，同時(shí)減稅降費(fèi)、大幅增加專項(xiàng)債發(fā)行等財(cái)政政策也可能同步落地。