原標題：市場短暫避險 國債尚未迎來反轉(zhuǎn)節(jié)點

流動性是一切資產(chǎn)價格漲跌的根本。貨幣供需和流動性供需的逆轉(zhuǎn)將最終體現(xiàn)在資產(chǎn)價格表現(xiàn)上，只是由于不同資產(chǎn)價格的敏感性不同，對同一波動沖擊源的反饋時間存在時滯。債券是反應(yīng)最為敏感的資產(chǎn)類別，流動性的任何風吹草動均會在利率漲跌中得到直接體現(xiàn)；其次是成長性較高依賴于估值預(yù)期的中小盤股票；再次是有較高票息收入的信用債；最后是有較高分紅的藍籌股票。因此，從傳導(dǎo)時滯上看，先是貨幣供需趨緊導(dǎo)致債券收益率上升、國債價格下跌，隨后中小盤股票一蹶不振，緊接著信用債收益率隨風險溢價上行而抬高，最后是藍籌股票承壓下行。

從2016年10月國債收益率大幅上行以來，市場即在擔憂利率系統(tǒng)性上升最終將拖累股票指數(shù)和經(jīng)濟增長，前者是從資產(chǎn)估值定價角度來說，后者是通過非金融企業(yè)融資成本抬升的路徑實現(xiàn)。事實上，資產(chǎn)價格的反饋和傳導(dǎo)更為復(fù)雜，2017年全年盡管中小盤高成長、高風險性股票指數(shù)持續(xù)下挫，但是藍籌板塊指數(shù)并未受估值下修的影響，信用利差也同時維持在低位，而且經(jīng)濟增長也經(jīng)歷了一輪從悲觀向樂觀的修復(fù)。

從信用利差、期限利差與經(jīng)濟周期的關(guān)聯(lián)來分析，符合邏輯的圖景應(yīng)是：若市場對經(jīng)濟增長前景較為悲觀，那么投資者就會相應(yīng)下調(diào)對非金融企業(yè)未來現(xiàn)金流的預(yù)期，因此提高的風險溢價會導(dǎo)致信用利差擴張；而風險溢價和信用利差擴張又意味著非金融企業(yè)融資成本上升，非金融企業(yè)將降低投資和融資需求，進而事實上惡化經(jīng)濟增長前景。在這一過程中，風險溢價會系統(tǒng)性降低信用債相對于股權(quán)回報率的性價比，同時市場風險偏好也會從信用債等風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國債等無風險資產(chǎn)，因此信用利差會得到進一步擴張的動能。

觀察2018年開年以來市場波動率抬升的過程，股票價格指數(shù)擺脫“低波動率”狀態(tài)和國債收益率的反向變化是符合經(jīng)濟增長預(yù)期邏輯的，但信用債表現(xiàn)則不然：中國AA+級企業(yè)債信用利差在2017年四季度經(jīng)歷一輪擴張之后，2018年至今緩慢抬升，并且在最近一周股票指數(shù)恐慌性回落之時反而擴張動能減弱，并且從2016年10月份以來，信用利差僅僅在2017年上半年走出了和大類資產(chǎn)“邏輯自洽”的走勢，2017年下半年至今AA+級企業(yè)債信用利差反而和滬深300股票指數(shù)同步擴張。這種走勢表明2017年上半年以來債券市場調(diào)整的步驟是以流動性沖擊為邏輯傳導(dǎo)的，而2017年下半年至今債券市場調(diào)整的傳導(dǎo)路徑已經(jīng)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟基本面邏輯。基于此，一周以來金融市場波動引發(fā)的恐慌情緒導(dǎo)致國債的風險規(guī)避屬性得到一定程度修復(fù)。在經(jīng)濟基本面邏輯傳導(dǎo)下，波動性抬升的條件會導(dǎo)致高評級、高貝塔屬性的債券更受青睞，國債收益率尚未到反轉(zhuǎn)下行的節(jié)點。□國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋 來源：經(jīng)濟參考報