二級(jí)市場(chǎng)險(xiǎn)資舉牌如火如荼之際，中國(guó)財(cái)富管理50人論壇學(xué)術(shù)總顧問(wèn)、清華國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)吳曉靈牽頭的聯(lián)合課題組，日前發(fā)布了《規(guī)范杠桿收購(gòu) 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整》的研究報(bào)告。以“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”為例，《報(bào)告》對(duì)杠桿收購(gòu)中的公司治理、收購(gòu)行為、收購(gòu)資金的組織方式進(jìn)行了詳盡闡述，特別是對(duì)杠桿收購(gòu)過(guò)程中的資金組織進(jìn)行了“起底”。

《報(bào)告》指出，在險(xiǎn)資進(jìn)行的杠桿收購(gòu)中，萬(wàn)能險(xiǎn)往往被當(dāng)作大股東的資金平臺(tái)，資管計(jì)劃成為一致行動(dòng)人，存在損害委托人利益的風(fēng)險(xiǎn)。此外，杠桿資金存在相互套嵌的現(xiàn)象，可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

“在現(xiàn)有法規(guī)下，寶能系在對(duì)萬(wàn)科的杠桿收購(gòu)中的資金組織方式并未有違規(guī)之處。但這種組織方式確實(shí)蘊(yùn)含很大的風(fēng)險(xiǎn)，需要監(jiān)管方面針對(duì)監(jiān)管漏洞加以彌補(bǔ)。”吳曉靈表示，《報(bào)告》對(duì)保險(xiǎn)資金、銀行資金、并購(gòu)債券、資管計(jì)劃四個(gè)方面的監(jiān)管提出了相應(yīng)的政策建議。

杠桿資金“極致”運(yùn)用

《報(bào)告》發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，吳曉靈在主題演講中指出，“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”盡管熱點(diǎn)頻出，局面繁雜，但雙方的矛盾爭(zhēng)執(zhí)都是圍繞三個(gè)領(lǐng)域，包括公司治理、收購(gòu)行為以及收購(gòu)資金的組織方式。其中，收購(gòu)資金的組織方式成為整個(gè)事件的核心和市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

公開(kāi)資料顯示，寶能系共耗資430億元，收購(gòu)萬(wàn)科約25%的股份，成為第一大股東。為了籌措如此巨大的資金，寶能系在杠桿資金的組織方面幾乎用到了“極致”。

《報(bào)告》指出，在這430億元的資金中，包含自有資金62億元，保險(xiǎn)資金105億元，券商資金78億元，銀行理財(cái)資金185億元。寶能系采用多重工具參與收購(gòu)，包括保險(xiǎn)賬戶(hù)、券商資產(chǎn)管理計(jì)劃、有限合伙基金、嵌套的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃等。值得注意的是，在上述融資工具中，每一層架構(gòu)的杠桿比例均不超過(guò)1:2，但通過(guò)嵌套組合、股票質(zhì)押再融資等金融杠桿工具，最終實(shí)現(xiàn)了約4.2倍的杠桿比率。

具體而言，寶能系以前海人壽的萬(wàn)能險(xiǎn)資金為助力，引入保險(xiǎn)資金105億元，成為寶能收購(gòu)萬(wàn)科股份的“先鋒部隊(duì)”。寶能還與中信證券、銀河證券等券商合作，通過(guò)融資融券和收益互換等形式，以自有資金39億元，融入券商外部資金78億元，共計(jì)127億元。

同時(shí)，寶能出資67億元作為劣后，聯(lián)合浙商銀行出資132.9億元作為優(yōu)先，通過(guò)華福證券、浙商寶能資本構(gòu)建了規(guī)模達(dá)200億元的有限合伙基金。其中，浙商的132.9億元全部用于收購(gòu)前海人壽股份，與收購(gòu)萬(wàn)科無(wú)關(guān)。

此后，鉅盛華又拿出資金作為劣后級(jí)，以?xún)杀兜母軛U撬動(dòng)廣發(fā)、平安、民生、浦發(fā)等銀行的理財(cái)約155億元作為優(yōu)先，通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃持續(xù)買(mǎi)進(jìn)萬(wàn)科股票。寶能系還先后通過(guò)深圳深業(yè)物流集團(tuán)和前海人壽分別發(fā)行私募債券和10年期債券，鉅盛華也先后將手中持有的萬(wàn)科股票質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)和中國(guó)銀河證券。

在杠桿資金的“極致”運(yùn)用下，以寶能系為代表的險(xiǎn)資屢屢撬動(dòng)大體量的上市公司股權(quán)收購(gòu)。再以險(xiǎn)資舉牌的另一只“大鱷”——安邦為例，11月24日晚，中國(guó)建筑發(fā)布的股東權(quán)益變動(dòng)提示公告顯示，截至2016年11月24日，安邦資產(chǎn)通過(guò)“安邦資產(chǎn)-共贏3號(hào)集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品”持有中國(guó)建筑普通股總計(jì)約30億股，占中國(guó)建筑普通股總股本的10%。這也意味著，在短短5個(gè)交易日內(nèi)，安邦資產(chǎn)完成了對(duì)中國(guó)建筑的二次舉牌。根據(jù)簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)可推算出，安邦的增持均價(jià)約為7.74元/股，累計(jì)耗資約232億元。同時(shí)，安邦資產(chǎn)擬在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)增持1億股-35億股中國(guó)建筑。

警惕潛在風(fēng)險(xiǎn)

“在現(xiàn)有法規(guī)下，寶能系在對(duì)萬(wàn)科的杠桿收購(gòu)中的資金組織方式并未有違規(guī)之處。但這種組織方式確實(shí)蘊(yùn)含了很大風(fēng)險(xiǎn)，需要監(jiān)管方面針對(duì)監(jiān)管漏洞加以彌補(bǔ)。”吳曉靈表示。

吳曉靈進(jìn)一步指出，“寶能取得萬(wàn)科A股股票5%時(shí)及其后繼續(xù)增持股票并未履行書(shū)面報(bào)告義務(wù)，是否違反證券法規(guī)定？其收購(gòu)行為是否屬于無(wú)效民事行為？其次，寶能系用九個(gè)資管計(jì)劃作為撬動(dòng)收購(gòu)萬(wàn)科的杠桿資金，萬(wàn)科提出相應(yīng)質(zhì)疑：這九個(gè)資管計(jì)劃是否屬于上市公司收購(gòu)的一致行動(dòng)人？是否違反資管業(yè)務(wù)相關(guān)法律規(guī)定？九個(gè)資管計(jì)劃作為一致行動(dòng)人，其收購(gòu)行為是否違反上市公司信息披露規(guī)定？將表決權(quán)讓渡給鉅盛華是否具有合法依據(jù)等問(wèn)題。此外，寶能之前與華潤(rùn)有合作項(xiàng)目，由此也讓萬(wàn)科管理層質(zhì)疑寶能與華潤(rùn)是否構(gòu)成一致行動(dòng)人。”

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，并購(gòu)市場(chǎng)的資金來(lái)源愈發(fā)廣泛，組織形式日益增多，但仍存在諸如融資工具缺乏、對(duì)杠桿收購(gòu)融資工具的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別不足、金融中介服務(wù)能力有待提高、并購(gòu)業(yè)務(wù)“亂象”頻發(fā)等問(wèn)題。正是由于這些問(wèn)題的存在，致使市場(chǎng)并購(gòu)參與主體在進(jìn)行杠桿資金的組織時(shí)出現(xiàn)了諸多問(wèn)題。

《報(bào)告》對(duì)以險(xiǎn)資杠桿收購(gòu)為代表的資金組織方式蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。《報(bào)告》指出，在險(xiǎn)資運(yùn)用萬(wàn)能險(xiǎn)進(jìn)行杠桿收購(gòu)的過(guò)程中，萬(wàn)能險(xiǎn)被當(dāng)作大股東的資金平臺(tái)。保險(xiǎn)公司在法律規(guī)定范圍內(nèi)購(gòu)買(mǎi)上市公司股票合法，但如果保險(xiǎn)公司被大股東控制，作為一致行動(dòng)人參與到上市公司收購(gòu)中，那么保險(xiǎn)公司將不再具有獨(dú)立性，反而成為了大股東的資金平臺(tái)。受制于一致行動(dòng)人的賣(mài)出限制以及大股東保持控制地位的考量，保險(xiǎn)公司難以保證萬(wàn)能險(xiǎn)資金的安全性。

“通常來(lái)看，保險(xiǎn)屬于長(zhǎng)期理財(cái)產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司也希望通過(guò)拉長(zhǎng)期限來(lái)攤銷(xiāo)高昂的銷(xiāo)售成本。但是，有時(shí)候保險(xiǎn)公司或者其大股東出于自身目的考慮，可能將萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品變相設(shè)計(jì)成短期理財(cái)產(chǎn)品，參與舉牌上市公司。由于舉牌資金具有6個(gè)月的限售期，在萬(wàn)能險(xiǎn)平均存續(xù)期12個(gè)月的情況下可能出現(xiàn)因退保帶來(lái)的流動(dòng)性問(wèn)題。”與會(huì)專(zhuān)家表示。

《報(bào)告》認(rèn)為，資管計(jì)劃成為一致行動(dòng)人損害委托人利益。結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃在一致行動(dòng)人的操作下，大量投資于二級(jí)市場(chǎng)股票或用于收購(gòu)時(shí)，可能損害優(yōu)先級(jí)委托人的利益。比如，結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃合同通常規(guī)定，在計(jì)劃份額凈值低于一定金額的情形下強(qiáng)制平倉(cāng)，或者由劣后級(jí)補(bǔ)繳保證金，以保護(hù)優(yōu)先級(jí)份額持有人的利益。然而，受制于對(duì)手方的一致行動(dòng)人地位，資管計(jì)劃賣(mài)出股票將受到限制，資管計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)控制措施在一定程度上失效。

《報(bào)告》還指出，由于國(guó)內(nèi)杠桿資金組織形式分散多樣，存在券商資管計(jì)劃、基金（子）公司資管計(jì)劃、信托公司信托計(jì)劃相互套嵌的現(xiàn)象，當(dāng)這些資金對(duì)接銀行理財(cái)資金作為優(yōu)先級(jí)時(shí)，可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)或市場(chǎng)交叉承受。而且，通道業(yè)務(wù)的存在直接導(dǎo)致杠桿收購(gòu)中整體信用鏈條的延長(zhǎng)，這會(huì)進(jìn)一步放大資金杠桿的倍數(shù)。這也是“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中被關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。

監(jiān)管應(yīng)加強(qiáng)

在潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)面前，加強(qiáng)對(duì)杠桿資金的監(jiān)管勢(shì)在必行。全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)副理事長(zhǎng)王忠民在報(bào)告發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)表示，應(yīng)從準(zhǔn)入式、價(jià)格式、審批式監(jiān)管轉(zhuǎn)為行為監(jiān)管，還要轉(zhuǎn)為負(fù)面行為的準(zhǔn)入監(jiān)管。“不管是誰(shuí)做，什么所有制做，不管杠桿率多高，做了多少嵌套，但背后的邏輯一定是誰(shuí)的杠桿誰(shuí)擔(dān)責(zé)，這個(gè)對(duì)稱(chēng)性一定要邏輯化。同時(shí)，杠桿的運(yùn)用不但要透明，而且一定要把風(fēng)險(xiǎn)向投資者明示。對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，一旦運(yùn)用杠桿出現(xiàn)負(fù)面問(wèn)題，則要一查到底，讓擔(dān)責(zé)者成本最大化，對(duì)一切的杠桿行為負(fù)最終責(zé)任。”

《報(bào)告》也對(duì)保險(xiǎn)資金、銀行資金、并購(gòu)債券、資管計(jì)劃四個(gè)方面的監(jiān)管提出了相應(yīng)的建議。

在保險(xiǎn)資金運(yùn)用方面，《報(bào)告》指出，要加強(qiáng)保險(xiǎn)公司的獨(dú)立性，對(duì)于涉及與控股股東一致行動(dòng)的重大事項(xiàng)（如對(duì)外投資、關(guān)聯(lián)交易），應(yīng)該充分征求其他股東的意見(jiàn)，發(fā)揮董事會(huì)的作用，保護(hù)公司、股東、客戶(hù)的合法權(quán)益。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)資金運(yùn)用特別是重大權(quán)益類(lèi)投資的監(jiān)管，體現(xiàn)保險(xiǎn)資金“姓保”的性質(zhì)，做到“組合有底、集中有度、跨業(yè)有限、跨境有界”。另外，還要加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配監(jiān)管和償債能力管理，積極探索按照保險(xiǎn)資金不同的負(fù)債屬性，從賬戶(hù)層面研究制定資產(chǎn)負(fù)債管理政策。

在銀行資金的運(yùn)用方面，《報(bào)告》建議，要充分運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范程度較高的并購(gòu)貸款，增加市場(chǎng)主體自主權(quán)。同時(shí)，要規(guī)范理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展，兼顧定制化需求的同時(shí)，嚴(yán)守規(guī)范化業(yè)務(wù)開(kāi)展底線，鼓勵(lì)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)回歸“代客理財(cái)”本源，區(qū)分理財(cái)資金銷(xiāo)售對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，強(qiáng)化投資者適用性管理，細(xì)化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分層和投資者風(fēng)險(xiǎn)能力分層，完善信息披露機(jī)制，穿透底層資產(chǎn)，加強(qiáng)存續(xù)期管理，完善保障機(jī)制。另外，要構(gòu)建促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展的正向激勵(lì)和市場(chǎng)約束機(jī)制，建立信貸、理財(cái)產(chǎn)品和其他資管產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)。

在并購(gòu)債券的運(yùn)用方面，《報(bào)告》建議，要加強(qiáng)并購(gòu)債券風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)督。一方面，對(duì)于并購(gòu)債券投資，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該剔除隱形杠桿率因素，考查真實(shí)的杠桿率。關(guān)注分紅及股權(quán)退出機(jī)制，結(jié)合因并購(gòu)產(chǎn)生的有償資金測(cè)算并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，結(jié)合全口徑有償資金測(cè)算并購(gòu)后合并口徑經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)。根據(jù)去除水分后的預(yù)測(cè)情況，補(bǔ)充償債保障計(jì)劃，視情況補(bǔ)充風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。另一方面，完善相關(guān)金融產(chǎn)品監(jiān)管，健全投資者適當(dāng)性制度，面向合格投資者銷(xiāo)售產(chǎn)品，嚴(yán)格信息披露，實(shí)施穿透式監(jiān)管，堅(jiān)持適度杠桿，限制嵌套式產(chǎn)品。

在資管計(jì)劃的運(yùn)用方面，《報(bào)告》建議，除了“新八條底線”力推的“有限合伙”型結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃外，可以借鑒國(guó)外杠桿收購(gòu)中的子公司/殼公司模式，在一個(gè)專(zhuān)為并購(gòu)設(shè)立的子公司或者殼公司中，有序地配置不同層次的杠桿資金，使得全部杠桿融資風(fēng)險(xiǎn)得以集中反映并為各方知曉。在這種模式下，包括銀行理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者可以直接通過(guò)持有子公司/殼公司債券的方式來(lái)參與杠桿收購(gòu)，監(jiān)管層也可以通過(guò)對(duì)子公司/殼公司的監(jiān)控而了解、掌握杠桿收購(gòu)交易對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的潛在影響。